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              凈利暴增92%!一文道盡天倫燃氣業績翻番的奧秘

              發布時間:2021-06-27 10:38:38??發布者:品邦廣告??閱讀:206

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                   6月26日休市后,花旗關于天倫燃氣(1600.HK)發布首次覆蓋報告,并給予買入評級,目標價11港元,距離當日的收盤價8.16港元仍有近35%的漲幅空間,預測主要是基于天倫燃氣2018年至2020年的凈利潤將翻番,以及其2019年的預測市盈率7.3倍具有吸引力。同時,花旗強調已開啟對天倫燃氣為期90天的催化觀察期,認為其股價即將會受到2019年度強勁中期業績的催化進而上升。

                      6月27日,天倫燃氣收盤報價9.10港元,漲幅達11.52%,成交額約為7,576萬港元,受到市場熱捧,正面佐證花旗報告的高度參考性及影響力。

                      值得注意的是,近日天倫燃氣還陸續收獲了麥格理、高盛、華泰金融(香港)、安信國際的一致唱多,目標價分別為11.3港元、10.3港元、12港元、13港元,較現價均有不小的發揮空間。

                天倫燃氣成立于2002年的河南,是國內較早從事燃氣業務的民營企業之一。公司于2010年在港交所掛牌上市,并于2019年3月被納入恒生綜合小型股指數及港股通。截至2018年底,公司共擁有60個城市燃氣項目、51個加氣站、2個LNG工廠及4條長輸管道。其中,天倫燃氣在總部河南共擁有20個城市燃氣項目。

                公司的股權背景有兩個地方可以關注。一方面,知名的IFC(國際金融公司)是天倫燃氣的戰略股東,最新持股比例18.4%,一定程度能夠降低公司的外部融資成本。另一方面,公司給予了資深管理層股票期權的權利,行使價分別為4.97港元及9.12港元,后者在現價層面仍有高度的激勵作用。

                針對天倫燃氣的目標價預測,花旗也是給予了其看多的以下核心觀點:

                一.河南政府的大力支持

                2013年,為解決中國北方地區的空氣污染問題,國務院頒布《大氣污染防治法》并呼吁“煤改氣”改革。2017年,“煤改氣”開始大力在北京、天津等“2+26”個城市推進施行。2018年,改革的城市再深化至汾渭平原地區,包括山西、陜西及河南的11個城市。

                1)天然氣需求高增速

                據悉,河南省內有7個城市屬于“2+26”城市,并有2個城市位于汾渭平原,所以在解決空氣污染問題上面臨著巨大的環保壓力。在這樣的高壓背景下,河南省政府計劃將全省的天然氣用氣量從2016年的93億立方米提高至2020年的170億立方米,復合年增長率為16.3%。同時,全省的煤炭消耗將從2016年的2.32億噸下降至2020年的2.13億噸,復合年下降率保持在2%左右。

                2)低天然氣用戶滲透率

                2017年,河南省擁有1,500萬戶的鄉鎮家庭,卻只有5%的比例使用了天然氣,滲透率極低。其中,河南省有相當大部分的鄉鎮家庭是居住在高污染的平原密集區,但于2018年前卻很少實行“煤改氣”項目,主要原因是政府在接駁費上缺少對居民的補貼。與之相反的,同樣高污染的河北、山東省從2017年就已經開始在陸續普及“煤改氣”項目:河北省于2017年及2018年分別完成了230萬及150萬戶的鄉鎮用戶接駁。

                3)“煤改氣”基金支付接駁費用,回款期短

                天倫燃氣是唯一一家創立于河南、管理總部位于河南的全國性城市燃氣上市公司,在省內擁有良好的信貸記錄。相較于同業,公司在河南省儲備著最多的城市燃氣項目,且大部分項目均靠近市郊,有利于鄉鎮業務的開展。同時,公司在河南省擁有兩條天然氣長輸管道,能夠保證接駁后項目供氣的穩定進行。

                憑借著在河南省的業務積淀,天倫燃氣作為唯一合作伙伴,與河南省政府共同成立了鄉鎮“煤改氣”投資基金。該投資基金的60%股權歸屬河南豫資發展(河南政府的投資平臺),40%歸屬天倫燃氣。截至2017年底,豫資共計擁有高達2,500億(人民幣,下同)的資產,為項目的順利開展提供強力背書。據悉,該基金已于2018年下半年啟動。

                在成立至今的第一階段,“煤改氣”基金已于2018年8月份收到了投資人10億的資金,并通過銀行借款擔保再籌集40億,目前已累計擁有50億的資本能力。研報披露,河南省鄉鎮“煤改氣”項目的每戶接駁開銷為3,000元,因此基金大致能夠補貼16.7億戶的“煤改氣”家庭。除了支持“煤改氣”接駁外,該基金還銷售天然氣電器和燃氣保險,天倫燃氣能夠從中獲得40%的銷售收益。

                對于一般的“煤改氣”項目而言,常常會存在接駁收入難收回的風險,而該“煤改氣”投資基金很好地降低了這樣的風險。根據協議,在天倫燃氣(項目建設運營方)完成接駁工作后,基金會從賬上直接支付每戶3,000元的費用(回款期短),來自政府的補貼也會直接撥給該基金。

                4)2019年、2020年計劃完成60萬、100萬戶的“煤改氣”接駁數

                2018年,“煤改氣”投資基金完成了32萬戶的用戶接駁,并計劃于2019年、2020年分別完成60萬、100萬的用戶接駁數,屆時業務體量將僅次于行業龍頭中國燃氣。在花旗看來,這樣的目標是有很大可能實現的。一方面,在已有的燃氣項目區域內,2019年至今天倫燃氣已經累積有17萬可接駁的鄉鎮用戶;第二,在超出現有覆蓋的區域,天倫燃氣也已完成了4萬戶的新增接駁。

                對于鄉鎮接駁業務,天倫燃氣期望將毛利率穩定在40%左右。

                5)接駁后將繼續銷售天然氣

                當然,“煤改氣”項目對天倫燃氣來說應是一個長期盈利的過程,并不僅是局限于接駁費用。目前,河南省鄉鎮用戶使用天然氣,每立方米可以得到1元的補貼,以促進居民接駁后使用天然氣。據花旗的測算,河南省鄉鎮用戶每年所需的天然氣費用,大致不超過他們年均支出的1%。在一些經濟較落后地區,天倫燃氣還可以申請政府支持再為用戶優惠5%的折扣,鼓勵消費。

                花旗認為,2019年至2021年,天倫燃氣6,800萬-1.8億立方米的銷氣量增加將來自新增鄉鎮用戶接駁,同時銷氣毛差為0.4元/立方米。

                二.項目并購帶來的銷氣量增長

                2011年以來,天倫燃氣的高速擴張主要是依靠著收并購進行的。2010年,公司的城市燃氣項目還僅為3個,到2018年已經增加至60個,其中41個均來自并購。該年,天倫燃氣通過并購新增2個城市燃氣項目,并由此額外收獲了9.5萬戶居民用戶及1,300戶工商業用戶,交易對價為4.17億。

                并購帶來的盈利增長水平也是顯而易見的。2014-2018年,天倫燃氣的燃氣銷量保持著42.1%的復合年增長,是國內下游分銷商中增長速度最快的。2014-2018年,天倫燃氣的收入復合年增長率為39.7%,凈利潤復合年增長率為26.8%。

                2018年,公司的收入同比增長64.5%至51.13億,主要得益于總銷氣量21.5%的同比增長,以及“煤改氣”的收入10.43億。2018年下半年,天倫燃氣展開“煤改氣”項目,該年度為總收入貢獻了20%的體量。同時,該年公司45%及18%的收入則來自于城市燃氣銷售和燃氣長輸管道銷售。

                2018年,天倫燃氣的毛利同比增長86.0%至14.28億,毛利率同比增加3.2%至27.9%。主要原因是城市銷氣的毛利同比增長42.2%至3.86億,同時鄉鎮“煤改氣”的毛利新增4.17億。

                一直以來,天倫燃氣都致力于并購經濟較為落后的城市。第一,這類城市一般天然氣的滲透率都還比較低,并購后具有較高的開發空間;第二,公司預期潛在的工業遷移將促使大城市人口流入較小城市,帶來需求。天倫計劃未來五年,每年都再新增加25萬的居民用戶。截至2018年,花旗測算天倫燃氣的城市燃氣項目平均燃氣滲透率為39%,較于同業55%的空間仍有較高的彈性。

                2019年,天倫燃氣表示在并購方面的資本支出將不少于7億,并期望通過并購實現1.5億-2億立方米的銷氣增量及7,000萬的凈利潤增長。在中國天然氣下游分銷商依然比較分散的局勢下,天倫燃氣表示到2020年前都將會保持比較激進快速的并購戰略。根據花旗的測算,2018年,中國前五大的天然氣分銷商市場份額比例為37.8%,而天倫燃氣的市場份額為0.3%。這意味著,一方面市場或仍很大的項目空間等待被整合,另一方面天倫在市場份額相對小的情況下,并購的選擇機會也會更多。

                花旗預計,天倫燃氣2019年的零售天然氣銷氣量將會同比提升25%至13.14億立方米。值得注意的是,2019年前5個月,國內天然氣的需求增速同比是增長了8.1%,而天倫燃氣的銷氣量增速較于市場需求還高了17個百分點,勢頭強勁?;ㄆ煺J為天倫燃氣在2020-2021年仍會保持不錯的銷氣增速,其中每年6-8%的增長來自并購的增長,3-4%的增長來自鄉鎮“煤改氣”的燃氣消費。

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